黃金這輪調(diào)整的原因不僅在于實(shí)際利率的高低，更關(guān)鍵的是兩條線：美元信用和金融屬性。美元信用對(duì)應(yīng)美國財(cái)政壓力和央行配置需求；金融屬性則涉及全球流動(dòng)性、美元匯率及避險(xiǎn)交易。目前這兩條線都不利于黃金。

浙商證券金融工程分析師陳奧林等在研究中指出，貨幣屬性和金融屬性是驅(qū)動(dòng)金價(jià)最重要的兩大因素，而目前二者均處于不利狀態(tài)，導(dǎo)致黃金的調(diào)整趨勢可能延續(xù)。這套框架將AI資本開支納入了黃金定價(jià)。如果科技巨頭的資本開支支撐了美國經(jīng)濟(jì)，美國政府就不必依賴更大的財(cái)政赤字來托底增長，市場對(duì)美國財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂會(huì)緩和，從而削弱黃金的中期配置邏輯。同時(shí)，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)和頑固的通脹會(huì)壓縮美聯(lián)儲(chǔ)降息空間，甚至強(qiáng)化加息預(yù)期，進(jìn)一步壓制黃金的金融屬性。

因此，黃金要重新獲得階段性機(jī)會(huì)，未必先看地緣風(fēng)險(xiǎn)或美債實(shí)際利率回落。更近的觀察窗口可能是7-8月美股財(cái)報(bào)季：存儲(chǔ)等環(huán)節(jié)已大幅漲價(jià)，如果AI資本開支計(jì)劃沒有同步大幅上修，意味著實(shí)際建設(shè)規(guī)模下降，這可能成為黃金企穩(wěn)的一個(gè)信號(hào)。

過去幾年，黃金最容易被誤判的地方是將其簡化為“實(shí)際利率的反函數(shù)”。2023年就是個(gè)反例。當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)仍在緊縮周期，美國實(shí)際利率處在高位，按傳統(tǒng)框架黃金不應(yīng)太強(qiáng)，但金價(jià)明顯背離實(shí)際利率，背后的驅(qū)動(dòng)來自美國財(cái)政：加息周期里，美國政府仍大幅寬財(cái)政，償債壓力上升，美元信用受損，黃金獲得配置力量支撐。